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债市或处于“再通胀” 向“通胀”模式切换的尽头

债券市场的投资逻辑在近期国内外金融市场全局性变迁的带动下出现了些许变化。

国际市场方面,4月份以来美元指数跟随和美债收益率暴涨,既有美国债券供需的负面影响,也和原油价格暴涨抬高通胀预期同步。欧元、英镑等发达经济体货币和财政赤字、对外贸易双逆差的新兴市场经济体货币显著下行,一方面使得投资者质疑年初以来对全球经济回暖的预期是否太乐观,另一方面也让投资者开始反思2017年美元指数的下跌——市场是否透支了欧洲等非美经济体央行收紧货币政策的预期。

这一幕和2016年下半年的“再通胀交易”典型模式类似。

在当时的“再通胀交易”逻辑下,经济总需求向上带动债券收益率上涨,原油和铜等大宗商品也在经济增长前景改善的预期带动下回升,而作为避险资产的黄金价格则下跌。今年二季度以来的国际市场波动也基本符合这种表现,不同的是:经济前景改善的预期在降、全球经济增长共振已经分化瓦解、货币政策收紧的路径被重新打乱、贸易摩擦、地缘政治等中长期不确定性氤氲不散。

“再通胀交易”逻辑之下,中国与美国债券市场形成“利率共振”。当时,美债收益率上破了30年长周期的下行趋势线,正式宣告债券熊市袭来,而中债也在两个月后结束了“史上最长的牛市”。而以中美“利率共振”的假设出发,在“再通胀交易”崩盘之后的2017年,美国债券收益率下行应当会打开中国债券收益率向下的空间,并且在美元资产预期收益率下降的情况下,部分资金流出美元资产重新回流至中国等新兴市场经济体,中债收益率下行速率理应快于美债收益率,进而导致中债收益率-美债收益率利差收窄。

然而,实际情形与理论模拟的情形相反,中债收益率经历了全球横截面对比之下最大的涨幅,中美期限利差反而扩张到了极高的位置。同样2018年以来,美债收益率熊市平坦化上移的情况下,中债收益率却出现了牛市陡峭化下移,并且近两周来开始从牛陡切换入牛平,中美债券收益率利差开始收窄,并引发市场对债券上涨空间或受到限制以及人民币贬值压力增大的担忧。从国际国内联动的角度来看,虽然此时的市场波动和2016年下半年类似,但却不再是彼时的格局。

综合当前总需求边际下行的压力正在增大,市场对全球经济增长已不再乐观的状态,当前或许是2016年下半年以“再通胀交易”、2017年“逆通胀交易”之后的第三阶段:在经济总需求边际下行、通胀预期不稳、实际通胀涨幅较低的情况下,大类资产价格表现之间“风格紊乱”。

因此,一旦“再通胀”真正切换入“通胀”状态,债券收益率下行的趋势也可能行将结束。